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中金:中国REITs的十大关键问题——短期着眼架构完善长期关注经


发布日期:2020-07-27 14:23   来源:未知   阅读:

  近期主管部门已发布两份有关中国REITs制度建设的重要文件,即《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称《通知》)和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(下称《指引》),引发市场各方对于中国REITs的广泛讨论。我们发现投资者对REITs概念的理解、对两份文件的解读、以及对中国REITs的发展趋势等方面仍存在不小的认知差异和一定的认识偏差。本篇报告在围绕REITs的理念、国际REITs市场发展经验、中国REITs的产品结构、定价与管理职责等方面系统回答有关中国REITs的“十大关键问题”的同时,也指出了中国REITs后续推进中的潜在难点和需要尤其关注的重点。

  REITs的成长有三大途径:内生增长、资产提升(改造)和资产循环(通过资产买卖实现组合优化)。目前架构下实现“资产循环”有较大难度,主要受负债率要求严格(资产注入几乎必须触发基金扩募)、处置收益能否有效保留尚不明确、资产买卖均需要股东大会表决可能带来投资效率折损等因素的影响。若资产管理能力长期受限于此而不能完全打开,则REITs会有沦为退出工具的风险,这对于中国REITs市场的蓬勃发展是十分危险的。

  中国REITs在目前架构下有“多重管理”之嫌,容易引发管理矛盾或管理效率风险。例如,基金层面管理人和项目运营层面管理人之间的协调配合、权责划分、利益分配问题;又如,资产原始权益人在发行REITs后权益大幅下降,与REITs管理人之间是否仍能保持牢固绑定和充分信任;再如,在暂时难以有效打开“资产循环”的情况下,如何充分激发管理人的动力。当然,我们认为具体方案将在具体项目上市过程中经由各方谈判协商形成,一事一议。对于投资人而言,管理人的安排、管理费的核定和分配、管理人是否有恰当的激励机制都是重要问题,须引起足够重视。

  激发经营活力是中国REITs长期向好的最关键因素,也是最大难点。长期来看我们认为中国REITs的发展活力当来源于三项核心要素:优秀的主动管理能力、顺畅的资产循环及合适的资本伙伴。目前来看前两条的突破(无论在技术还是专业能力层面)均有待时日。出于审慎推行产品的目的,初版REITs架构在诸多环节限定相对严苛,是可以理解的。但我们也呼吁在后续完善产品基础架构的同时,对上述三项核心要素积极改革、创新突破。我们期待中国REITs能进入“经营活力提升,资产质量改善,估值良性反馈”的正向循环,但第一条是“牛鼻子”。

  最后,建议投资人理性、耐心看待中国REITs发展。我们不建议市场过多着眼于中国REITs究竟能形成多大市场规模等宏大愿景(毕竟目前只是试探地迈出的第一步),而是呼吁投资者更多通过后期参与实际上市项目的发行和交易来更深入的了解中国REITs,与行业一道成长。

  简单来说,REITs实现特定物业资产组合(也包括基础设施)在二级市场上的打包上市,而REITs投资人持有该资产组合的权益份额(基金份额),分享租金收入和资产增值收益。REITs的最大特点是需要充分派息,并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。

  不论是房地产租金还是基础设施项目运营收入,本质上都具备“收租”的色彩,都可以认为是对经济活动的某个环节的稳定价值分享和捕捉。美国REITs协会(NAREIT)对“房地产”的定义就很好的印证了这一点。NAREIT规定只有“房地产公司”可以作为REITs上市(这一规则从1960年立法至今没有变化),但其定义的 “房地产公司”的范围在近年来先后囊括了各类狭义基础设施供应商(包括信号塔、数据中心、能源管道等)。因此在考虑REITs工具的本质时,应把其当做服务“广义实体资产”经营管理业务的平台,而不需要过度区分“房地产”还是“基础设施”。但我们需提示在具体的经营收入特性上,房地产和基础设施可能仍有一定差别,体现在收费是否市场化,底层资产是“资产”还是“收益权”,收益权有无期限差别,收益的周期特性不同等等方面。

  REITs是纯股权投资工具,类REITs本质是债。类REITs通常都在产品结构中设立优先级和劣后级(或者更多层次),其中优先级往往带有固定利率,可以认为是债券,且该部分通常占到发行量的80-90%以上。劣后级往往由发起人(原始权益人)亲自购买以作为产品增信的一种措施,有助于降低优先级的利率(对于原始权益人来说意味着融资成本),但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人(这部分通常不作收益保障),这一度是对试图接近真REITs产品形式所做的一种尝试,但我们强调这类案例也是少数,而且和真REITs仍相去甚远。我们此次推出的REITs结构是一种完全的权益类投资工具,没有分级之说,亦没有既定收益率。

  类REITs在中国更多是由房地产从业者(包括开发商、私募基金管理人等)使用,多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行,其适用范围相对狭窄,对于物业本身的资质要求也比较高,主要目的是获得尽可能优惠的融资成本,实质是发债行为。而真REITs的作用是实现更大规模的资产组合的退出,属上市行为,目的是盘活存量资产,实现股权资本变现回收。

  我们在这里额外指出不同财务准则之下“利润”的口径不同,最后形成的分派额度较实际经营所得现金流的占比可以有明显差异,因此不可一概而论的说REITs一定缺乏收益留存能力。以美国为例,美国投资性物业适用成本法记账,在“可征税利润”上计算分派。“可征税利润”可以简单认为是在经营利润基础上再额外扣除折旧摊销等项目后形成的财务科目,这一数值的90%可能实际上占到线%上下(视具体财务准则,尤其是折旧摊销规则而定,但折旧的体量通常是比较可观的),这一情景下REITs实际可以有效保留剩下的20-30%。而对于新加坡、香港等对投资性物业适用公允价值入账的REITs来说,需要在另一概念,即“可供分派利润”上确认分派额度。“可供分派利润”往往由净利润出发,剔除投资物业的公允价值收益和其他非现金及一次性损益后形成,因此“可供分派利润”实际上更加接近真正的经营所得现金流(除了不考虑应收、应付等款项变化以外),“可供分派利润”的90%较“可征税利润”的90%更高。长期来看,这种因财务规则不同导致的收益留存能力差异对REITs的成长能力有一定影响。

  在一般公司架构下,投资人面对“双重征税”,即公司经营层面的企业所得税和投资收益层面的股利税。REITs架构下,在实际分派满足90%原则的情形下可以免征“企业所得税”,但股利税仍适用(这主要取决于交易所规则,而境内外投资人的征税准则也可能有所不同)。从效果上来说,REITs增强了投资人实际收益。

  不少国家(和地区)的REITs准则中对资产负债率作出明确要求,通常不可超过45-60%,主要的考虑是维护REITs作为成熟物业的运营管理人的定位,避免REITs成规模从事物业开发(有的市场甚至直接明令禁止),或因为利息支出过高摊薄投资人收益。当然这里也同样提示,按照财务规则不同,尤其是投资性物业按成本法还是公允价值计价,实际的债务约束力度也是不同的。

  REITs的管理制度可以分为内部和外部管理两类。若适用外部管理人制度,则可以粗略认为REITs仅代表资产组合本身,其基金运作、资产管理职能都由外部第三方承担。若适用内部管理人制度,则应当认为REITs是资产+管理人,各类管理职能实现内部化,本质上和一般公司作为经营平台的内涵并无二致。而一般公司架构之下不存在“外部管理”一说。关于管理人制度的利弊我们将在后文更详细讨论,这也是我们本篇报告的核心议题之一。

  我们统计了美国、日本等主要REITs市场近10年来的整体市场表现,显示板块总回报率(分红+资本增值)年化11-13%左右。以美国自身的长历史周期表现看,各个地产市场周期内权益类REITs的总回报中枢平均在13%,方差不大。我们认为这很大程度上受益于REITs亦股亦债的特性:在一定时期内如果股价上涨较快(可能由底层物业资产估值提升拉动),那么分红收益率相对下降,反之亦然。可以认为11-13%的总收益率是在二级市场上进行实体资产(或广义商业地产)大类投资可获得的合理回报中枢。

  仍以几个典型市场作参照,我们发现美国市场过去十年以来平均股息收益率最低,即估值水平最高。平均股息收益率对10年期国债收益率的溢价中枢约170个基点,相比之下日本、新加坡、香港均高于400基点,表明实际定价水平和美国仍有明显差距。尽管对投资人而言新兴市场REITs的成长性欠缺可以一定程度上通过压低定价(即抬高股息收益率)来实现,但这本身对于市场的良性发展不利。

  我们认为美国与其他市场的定价差异固然与板块整体资产水平、流动性、宏观条件赋予的租金自然增长能力,以及投资者成熟度等因素高度相关,但更重要的原因可能在于管理机制和管理能力差异带来的成长性不同,即美国市场基本采用内部管理,但世界上半数以上的REITs仍奉行外部管理(而且主要集中在亚洲市场)。到投资端,这实际可以认为是两种产品(或者说代表了两种投资范式)——即侧重成长还是稳定收益,REITs的内涵更多是可持续发展的商业平台还是仅仅作为资产容器,以及投资人能否有效认知到各个赛道的发展红利与机遇,还是相对简单被动的对REITs普遍采取债性认知,目前来看停留在后者的情况可能更多。以离我们最近的香港市场举例,领展房产基金作为该市场上唯一一只内部管理REITs,估值水平明显领先其他标的,一方面和资产本身风险收益特性良好有关,但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。

  以美国为例(其他市场上的基础设施类REITs样本相对较少),过去五年工业类REITs(主要是物流地产)和基础设施类REITs的年均总回报均为18.6%(2019年板块股价的升幅较高,在40%左右),数据中心为15%,高于所有类别平均的8.4%(很大程度上受基本面较差的零售、酒店等板块拖累)。

  不论从发展历史、市场规模还是整体成熟度来看,美国仍遥遥领先其他主要国家和地区。亚洲地区日本和新加坡的市场起步都在2000年代初,欧洲国家中英国、德国的起步时间则在2007年前后,实际上发展时间都不算长。即便从广义房地产资本市场的角度看,结论也是一样的,即美国在MBS、REITs和私募基金的市场规模上均显著超过其他任何国家和地区,这和整体资本市场发展水平直接挂钩。

  我们认为各个国家创设REITs的诉求主要集中在两个方面,一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资,二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。但创新往往由危机所酝酿,我们因此可以观察到不少市场创设(或深度改革)REITs的时点在于宏观经济和房地产市场发生系统性衰退之后。尤其典型的比如1980年代末、90年代初的美国,以及90年代末期经历了泡沫破裂后的日本。其他一些市场,如新加坡和香港创设REITs工具的动因还很大程度上在于解决公共投资问题,但也落于促进资本市场发展的大方针内。从这点上来说我国创设REITs的动机有类似之处。

  从实体资产的金融供给来看,在传统银行主导体系的基础上适度嫁接资本资产有一定的必然和必要性。简单来说有两个方面考量,一是提升直接融资的比例有助于更好识别和管理风险。间接金融的体系中,商业银行作为中介机构,主要以债权的方式提供融资。但广义实体资产体量庞大,资产类别多元,风险特性多样,生命周期长,如果实体资产融资完全由商业银行体系承担,业务内生存在期限错配,流动性错配和信用错配,还将导致资产风险集聚在银行资产负债表(对于中国来说可能还有地方政府及城投平台),从宏观角度就势必加大整体金融体系风险。因此银行不应完全承担实体资产融资的职能,直接融资渠道必须同时存在,REITs是一个重要选项。第二层考量是二级市场工具有一些伴生的正向功效,包括为资产处置提供额外渠道(而不须依赖于流动性较差的一级市场),提升市场透明度,监督和平稳市场周期运行,以及引导资产定价向更为合理稳定的收益率法则做一定过渡等,这些我们在此前报告(请参考《REITs会引致房价上涨吗?》)已有论述,此处不展开。

  创设REITs本质上折射的是金融系统选择,体现的是资本市场和银行系统的(博弈)关系,但历史经验显示必要的二级市场工具总会以合适的时点、在合理的动机下走上历史舞台,REITs是一个典型领域。欧洲REITs市场起步晚,可能和银行系统相对强势不无关系,这点对于90年代泡沫前的日本也是一样。而美国和新加坡REITs市场的成功脱不开资本市场发展环境相对友好,这点也无需赘述。

  最后,我们在近期一些市场报告中看到REITs创设和城镇化率或是实体市场成熟度呈直接相关的观点,需指出这些言论均存在偏颇,因为无论是美国、欧洲还是日本的实证经验都不支持这些观察。

  美国市场通过几十年的实践已经为我们清楚的展示了做活REITs市场所必须具备的条件。解决“双重征税”的问题仅仅是令REITs工具成立的条件(become a legit tool),真正的要义在于激活成长性(就投资角度而言这是股性的根本来源),这需要依赖于三项核心制度:主动管理(着眼于建立拥有良性激励机制的内部管理制度)、嫁接长线资本(找到合适的资本伙伴)、以及高效的资产循环(重点在于打通REITs和一级市场间的资产交易和流转渠道)。美国对于这三项核心制度的改革均发生在90年代前后几年,直接催生了90年代的市场大发展,这在之前长达30年的时间内从未见到。

  同样的,我们提示近期一些市场报告中指出合理的税收安排是促进REITs市场发展的核心因素,这显然存在误读。

  从国际市场上REITs业态的演化,和自我宣传方式的演变趋势来看,应该说强调“经营管理”(甚至在一定程度上“去地产化”)的趋势仍在不断深化。尤其以近年来相对新兴的一些赛道,例如医疗养老(Healthcare),物流地产(Logistics)等为例,都不同程度强调“商业逻辑在先,地产逻辑在后”,REITs本身成为提供实体资产解决方案(这包括运营管理和一部分开发职能)的服务商,以促进美好生活、服务经济发展为己任,帮助顶层商业更好开展。这一转变固然有REITs需要更有吸引力的“故事”来向非专业地产投资人更好渗透的诉求,但是就实体资产伴随经济发展本身更呈现多元化态势,以及REITs需要进一步拓展自身价值内涵来看,也可以认为是一种必然的趋势。

  《通知》指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流,收费公路,及各类市政工程,同时鼓励信息网络相关资产(数据中心,信号塔等)和特定类型的产业园区等,这些都和我国经济发展战略紧密相关。从公共财政角度,REITs将帮助公共部门有效盘活存量资产、实现前期投资回收,形成投融资闭环,这也和世界上其他国家和地区首先用REITs服务房地产行业有差别。此外,我们还认为中国REITs将来有潜力作为公共租赁住房投融资体系的主要工具,其服务公共财政的场景可以进一步丰富(具体可参照我们此前发布报告《中国公募REITs启航:广阔天地,大有作为》)。

  对于一般房地产企业而言,中国REITs尚不可作为其资产处置和融资的平台。个中原因我们认为主要是不希望因为REITs创设间接“利好”开发商融资,尤其是在我们对开发商资金供给仍实行总量审慎管理的背景下,保证该政策取态的连贯性和一致性是合理与必要的。若不加以明确这一限制,我们认为可能有不少开发商会利用REITs发行所得反哺住宅开发主营业务,这显然和监管意愿背道而驰。再进一步,我们认为现阶段真正希望利用REITs更好布局发展资产管理业务的房企实际寥寥,因此短期内向开发商开放REITs通道,对于地产行业发展的战略意义可能也比较有限。

  从一二级市场投资广义经营性实体资产(包括基础设施和商业地产)的选项来看,我们认为一级市场投资人以主动管理方式切入泛基础设施赛道(包括仓储物流和数据中心等)的难度大,主要掣肘在于专业能力的缺失(包括开发、运营、政府关系等方面),因此形成和投资传统商业地产品类(如办公、酒店、公寓等)不同的范式:国际上我们在仓储物流、数据中心和其他泛基础设施类赛道中更多看到由专业开发商(而非一般基金管理人)主导投资市场的格局。第二个层次上,这些资产品类本身具有更高的标准化程度(容易异地复制)和更强的规模诉求(以形成网络效益),因此通过二级市场平台来运营大概率更为高效。典型的如安博(Prologis),以及美国的数据中心REITs(很多是开发商直接转性而来)。

  简而言之,若可以合理嫁接管理能力,中国基础设施REITs作为二级市场平台的发展空间是值得期待的,这较之将其作为传统商业地产的退出平台来说成长的张力应该更大(虽然这可能并不是监管在选择资产品类时的主要考量之一)。

  中国一级市场的实体资产投融资亦不发达,REITs发展可能存在一定比较优势。

  进一步从实体资产一二级投融资市场的关系看,我们认为中国REITs的创设的另一重要背景是中国一级市场投融资(尤其在商业地产领域)也严重欠发达,这和欧美国家以养老金、保险为代表的机构在一级市场投资已经高度成熟的情形下REITs作为“后来者”的情形很不一样。如果我们在二级市场上可以优先形成一些新兴的资产品类,并辅以管理能力促进长期可持续成长,那么二级市场的吸引力将不亚于一级市场投资,这对于保险、养老金、社保基金等长线机构的配置行为来说是一个很现实的选择问题。实际上西方国家长线机构投资人在广义实体资产领域仍主要通过一级市场直投或参与私募基金来实现,这和其商业地产领域以及机构投资者较早发展成熟有关,REITs作为新兴的二级市场投资工具,在运营管理能力(对一级市场投资人来说意味着管理人选择)、资产品类、规模与流动性上仍在不断努力打开局面。但对于中国来说,二级市场可能可以在这些维度形成一些先期的比较优势,这将为中国REITs的发展带来一些积极贡献。

  由下往上看,先有项目公司(底层资产),向上由特殊目的公司(SPV,私募基金结构)持有项目公司权益,并以该收益权为底层资产发行资产支持证券(ABS),顶部由公募基金持有ABS产品,最后由投资人购买公募基金份额,以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。海外典型REITs架构可以理解为三层结构,其中下层的SPV和项目公司不变,顶层直接是公司或信托。

  我们判断在目前规定下资产循环存在较大困难,或者至少有效率上的明显折损。首先我们对借款比例的规定明显要较海外严格,因此如果要直接进行资产收购(注入)将大概率触发扩募。其次,项目购入和基金扩募(以及处置)都应当经参加大会的基金份额持有所持表决权的三分之二以上通过,这很可能带来效率上的折损。最后,如果需通过资产处置来募集收购资金,《指引》首先指出在处置环节“需完成剩余财产的分配”,我们认为该表述具有一定模糊性(例如没有阐明具体分配额占处置所得款项的比例),如果我们假定凡是处置就需要将所得款项完全分配(可能通过特别股息的形式),那么对目前的中国REITs来说“资产循环”是不成立的,这目前来看是一个重要的机制缺陷。

  该问题和IDC领域更为相关,因美国市场上已存在数个数据中心开发商转性成为REITs的成功案例(主要的动机在于获得税收优势)。到中国目前的REITs架构而言,其作用基本仅限于资产退出,并可以认为是外部管理人模式,因此类似于美国的将“资产+管理人”一同作为REITs的操作尚不成立。再进一步,即便在美国,但凡开发商需要转性为REITs,也需要经历一系列复杂的法律结构调整。我们认为在中国REITs基本框架尚未建立完全的情景下,中短期内很难涉及到这一层面的问题。

  对REITs的估值首先需着眼于底层资产价值。对于广义房地产资产(包括仓储物流、数据中心等泛基础设施品类)而言,首先存在一级市场成交价格,即资本化率(cap rate)。理论上cap rate = 杠杆前收益率 – 成长率,和股利定价模型(DDM model)原理相通,到二级市场上REITs的股息收益率,本质上都是“收益率”概念。但cap rate作为一级市场定价,隐含几个重要条件:管理层面投资人可能亲自承担(或有能力作有效监督),投资人直接做过项目尽调(高透明度),投资人享受全部收益(相当于100%派息+增值收益)。

  二级市场REITs股息率和一级市场cap rate在定价环境上有重要区别。

  显然同样的资产到二级市场上的定价条件会发生几个重要的变化,包括无法直接对项目做尽调,管理需要依赖第三方(因此有能力和信任问题),具体派息水平不一定到达100%等等。这是很多REITs股息收益率高于其潜在一级市场价格(cap rate),或者说定价低于对应一级市场价格的原因,尤其是对于缺少积极管理,最终资产保值效果一般的REITs而言。二级平台也可能反过来创造溢价,但需建立在一系列条件之上,包括公司治理与管理能力被证明突出(兑现超额增长),公司运行透明度高,行业基本面可有效跟踪,更好的流动性,标的稀缺性,以及资金配置更为有效等。总而言之,溢价来自于“平台价值”,而不是资产本身。但需提示二级市场定价还受权益市场整体波动影响。

  实体资产定价(包括REITs)适用收益率法则是现代资产组合理论发展的结果。

  最后,国际市场普遍使用收益率法则来为REITs,或者说为广义实体资产定价,是在机构投资人,尤其是公募基金等非传统地产投资人需要运用资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)来将实体资产纳入现代投资组合模型统一评估所促进形成的。即便在美国,90年代以前各类机构投资人对于实体资产的估值方法可能也不具备高度的统一认识。

  对于类似美国以成本法计投资物业的市场来说,分析师和投资人需要切实参照物业潜在的一级市场价格来形成NAV,但不同主体在一级市场价格的信息来源和认知上有差异,会形成不同的NAV。而要求以公允价值计量投资物业的市场(如香港和新加坡),通常聘请第三方估价师(主要是类似仲量联行这样的地产服务机构)来给出“公允价值”。这种市场中普遍称谓的“NAV”其实是简单的将总资产减去总负债,本质上和一般公司的权益科目没有差异。同时这些市场中引用的“P/NAV”实际就是市净率(P/B)概念,这和美国完全不同。到中国REITs,从目前《指引》表述来看我们更可能形成类似新加坡和香港的表观NAV。

  REITs市场也大量存在资产质量一般(甚至较差)的物业,这些物业本身可能并不具备在一级市场上真正实现处置的潜力,因此给其指定cap rate实际上有失公允。例如香港有些REITs标的的办公和零售物业的“公允”cap rate在3-5%,这虽然是参照当前市场其他物业交易结果所得,但实际上就其本身物业素质来说可能是高估其内在价值的。二级市场对其股息率定价高于表观cap rate水平就是一个客观的反映。

  一般来说,第三方估价师使用的cap rate参数大概率较潜在交易价格保守(可能高出50-100基点),因此形成的NAV结果本身可能欠“饱满”,但对于二级市场来说该审慎处理是完全合理的。比较大的问题,除上述的“无效cap rate”外,不同市场间估价师(即便隶属同一家机构)的手势“松紧”也不同,这可能对于投资人跨市场比较造成困扰。例如华润置地的商场物业表观cap rate在5-7%的水平,但同样物业如果到香港市场评估就可能降低。

  每个物业cap rate的形成其实是综合考量了其区位、增长潜力和必要成本(经常性资本开支)的结果,本身具有独一性。此外,一级市场投资人定价逻辑与二级市场投资人也存在固有差异,因此对于REITs资产估值直接指定cap rate理论上也不是最佳方法。近年来我们观察到美国市场上已经出现通过测算物业组合生命周期IRR的方式来间接得出当前时点公允价值的方法,这较传统的“简单NAV”更加合理(但也非常复杂)。在物业市场本身数据质量欠佳的市场,刚开始使用“简单NAV”实操性会更强。

  FFO是用来衡量经常性现金收益的指标(但并非标准化的财务科目),从净利润出发,加回折旧摊销(如有),扣除资产处置和公允价值变动损益(如有),并对其他一些非现金和非经常性项目作调整后形成。NAREIT对FFO的计算有标准规则,是REITs需要披露的核心业绩指标之一。此外,美国市场还更多关注AFFO(Adjusted FFO),可以简单认为是FFO扣除经常性资本开支,在衡量绝对经常性收益的同时还考虑了为了维持这一水平所需要的资本代价。股价对FFO或AFFO的倍数都是最常用的估值指标,从本质上和一般公司的市盈率概念并无差别。

  上述估值的方法都针对简单的单体REIT,即基本在资产负债表内持有所有资产,进行稳定运营分红,不涉及其他业务线条的状况。美国REITs或多或少在表外以房地产基金形式孵化一些项目,但对于表外资产规模较大的公司,尤其是将房地产基金业务当做主营业务之一的公司,还不能简单依赖上述指标来进行估值比较,需要适用分部估值法。典型的例如安博(Prologis),是美国市场上表观股息收益率最低的公司之一,其估值有相当部分来自于基金管理业务,不能仅依靠持有资产价值来解释。

  《指引》指出基金管理人当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估,并出具评估报告,基金管理人对基础设施基金进行公允估值。对于仓储物流、数据中心等偏地产的资产,市场上的估价师当已经拥有一定的交易记录可以参考,cap rate的水平可能已经比较明确。但是对于一些此前交易记录较少的基础设施资产,以及一些可能并不是实体资产本身(比如高速公路有无可能是收费权)的资产,如何进行“公允”估价或许存在技术障碍。

  中国的一些基础设施资产可能是非标准化的,例如高速公路“资产”有无可能是收费权,如果有收费权年限问题(到期后原则上不可续约),那么适用收益率法则可能不妥,传统的现金流折现模型(DCF)将更加合理。由于我们目前无法得知实际的资产性质差异,最终中国REITs板块能否形成统一可比的定价方式尚待观察。

  从国际REITs市场发展经验看,投资REITs需要一定的专业性,投资人对于市场的学习了解(不论是底层资产所对应的实体市场还是REITs本身),和对于估值方法的认知都花了相当长的时间。到中国市场上,大家对于估值需参照于资产本身的成本收益率,还是测算其资产的贝塔系数形成有效风险溢价中枢,亦或是认为传统市盈率市净率更合理,各式各样的认知都可能出现。此外,中国投资人可能还额外面临一些基础资产的非标准化问题,因此最后在定价端会形成怎样的共识值得关注。

  目前唯一可以确定的是公募基金分红不需要额外缴税(如上文提及)。在项目公司经营所得税环节,能否利用一些特殊的结构处理实现有效的税收减免(例如模仿目前市场上类REITs的做法)或是直接在政策端给予明确的优惠方案尚待观察。项目公司资产交易环节(处置或资产注入)的税收政策也没有明确提及(海外部分国家对资产处置收益免征所得税)。总体来说,完整的、系统的税收安排尚未最终成形,可能需等待实际项目上马后会进一步明确。

  REITs需要三方面的管理:基金管理(负责日常运作、战略制定、资产负债表管理等)、资产管理(旨在促进资产组合保值增值,涉及物业改造和买卖环节)、物业管理。其中基础物业管理比较容易(多委托给第三方),资产管理需要管理人对底层物业市场和资本市场都具有深度的认知,因此目前可以胜任这一角色的应该说是原始权益人本身,而不是公募基金管理人。基金管理的内涵则更加丰富,发展战略的制定、投资管理、融资管理、投资者关系管理等都是其中的重要方面,这块显然我们还没有实操经验,而即便原始权益人本身是具有一定一级市场经验的管理人,面对二级市场投资人的不同要求能否同样做好工作也值得关注。

  就中国广义房地产(尤其是商业地产)领域的资产管理能力来说,我们认为其显然不发达。而就基金管理能力来说(无论一级还是二级),可以认为内资尚未踏足这条赛道。

  一般REITs涉及四道管理费用:基金管理费、资产管理费、物业管理费、基金托管费,后两项基本面向外部,而且体量不大,不是我们关注重点。基金管理费和资产管理费在外部管理人模型中都需要从可供分配收入中剔除,因此首先其体量大小直接关乎投资人最后实际到手分红多少。其次,视各个基金对于管理费的计算方法(这通常不在REITs法规所管辖的范围内,各主体可能存在明显差异),基金管理费和资产管理费合计有可能占到可供分配利润的10-20%左右,对于管理人来说也是一笔可观的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否应得一定分配,以及应得多少,是一个非常重要的利益关系问题。目前《指引》中没有涉及管理费的讨论,我们认为最终方案将可能在项目上市过程中经由各方谈判协商决定。

  将REITs仅仅看作是资产处置平台的认知是十分危险的,而没有能够充分激发REITs经营活力也是很多市场昙花一现的根本原因,这里面除了可能在能力边界上对REITs作了一定“绑架”之外(包括负债管理和税制安排僵化导致资产循环不畅等),没有充分认识到REITs作为商业运营平台的价值,没有在管理能力,尤其是激励机制上作充分考虑也是重要因素。

  中国REITs发展的好坏最终还取决于能够打破中国开发商“一家独大”的局面。

  我国广义房地产行业生态和发达国家相比的突出特点在于资源过度集中于开发商,但目前开发商职能过于单一,其能力和价值边界实际上亟待拓展,尤其在资管领域。但如果不能打破开发商对于项目资源的垄断,那么REITs长期作为开发商附庸资产处置平台的定位可能难以改变,这其实不利于REITs独立成长。美国REITs能发展壮大,和商业地产市场集中度相对不高,机构投资人(养老金、保险等)、开发商、私募基金管理人、REITs之间的力量相对均衡有关,此外它们虽然各自在产业链的位置不同,业务范围也有一定差异,但是投资能力和管理能力是相对均好的,可以齐头并进。

  我们认为基础设施领域能在REITs市场形成多大的资产规模是具有不确定性的,动态来看这涉及REITs基础架构是否完善、定价机制是否理性以及资产类别的边界是否有延展性。但就目前指定的基础设施资产类别来看,单个类别的资产存量可能大多位于千亿级别,和商业地产的量级(我们粗略估计中国目前商业地产的总资产存量在50万亿元左右)仍有明显差距。未来我们不排除商业地产可能(部分)纳入中国REITs,一方面有助于做大市场,另一方面也有利于进一步丰富资产生态。

  《通知》指出基础设施REITs试点将聚焦重点区域,优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点地区,支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。我们预计第一批试点项目的总数量在5-10个,且区域分布相对均匀。长期来看,我们认为中国REITs将持续聚焦上述地区,一方面令服务重要经济区域的战略意义更加突出,另一方面基础设施项目(比如仓储物流和数据中心)也主要集中在这些相对发达区域。最后,主要一二线城市(及其周边)的资产质量也整体更优,更可能达到资本市场的投资门槛。

  我们在上文已经提到了在中短期内,考虑投资人可能因为对行业熟悉度较低,以及中国REITs底层资产本身可能具备一定复杂性,在定价逻辑上可能呈现明显的认知差异(无论在方法还是绝对估值水平)。长期来看,我们认为定价中枢的变化还将受大量因素影响,包括投资者对REITs了解的提升,对行业熟悉度的提升,公司治理水平的提升,行业透明度的提升,投资人结构的改善等等。

  长期来看,我们认为中国REITs的发展活力当来源于三项核心要素:优秀的管理制度、顺畅的资产循环及合适的资本伙伴。目前来看前两条的突破(无论在技术还是专业能力层面)均有待时日。对于我们目前初版REITs架构在关键环节规管相对严格的情况,我们认为是出于审慎推行目的,应完全理解。但我们也建议在完善产品基础架构的同时,也可以对管理能力建设等长期重要议题开始做一定考虑。

  我们不建议大家过多着眼于中国REITs究竟能形成多大市场规模、定价究竟几何等理论问题的探究(这些问题本身是高度动态化的),而呼吁大家更多通过后期参与实际上市项目的研判和投资来更深入的了解中国REITs,并和行业一道成长。我们期待中国REITs能进入“经营活力提升,资产质量改善,估值良性反馈”的正向循环发展。

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